El Gobierno celebró en las últimas horas el superávit financiero conseguido en enero a fuerza del plan licuadora que ajustó el gasto público en términos reales, sobre todo en jubilaciones, transferencias a provincias y obra pública. Y, ligado a esto, Javier Milei también festejó la licuación de los pasivos en pesos del Banco Central, que considera fundamental para avanzar en el levantamiento del cepo cambiario y la cuestionada dolarización de la economía. Es cierto que la hoja de balance del BCRA tuvo una mejora respecto de la situación previa a su asunción; sin embargo, el combo de herramientas elegido para reducir el stock de deuda remunerada del regulador monetario esconde una masa latente de pasivos que fueron trasladados al Tesoro, pero que en última instancia tendrá que afrontar el Central en caso de que el humor del mercado se altere. Se trata del creciente volumen de seguros de liquidez vendidos a los bancos para impulsar su migración a títulos públicos.
La dinámica empieza a llamar la atención en ciertas oficinas de la City y comienza a ser mencionada por algunos de los consultores más leídos en el mercado. Es que, según estimaciones privadas, el stock vigente de estos seguros (conocidos en la jerga financiera como puts u opciones de compra) ya representa un tercio de la deuda remunerada del BCRA.
Según estimaciones de la consultora 1816, la entidad que preside Santiago Bausili tiene emitidos puts por un valor de mercado neto de casi $10 billones. Hasta el 15 de febrero, los bancos habían comprado seguros de liquidez por $18,8 billones. De ese monto, de acuerdo con los cálculos de la consultora, habrían sido ejercidos alrededor de $9,1 billones. Es decir que el stock vigente se ubicaría en $9,7 billones.
¿Cuál es el inconveniente? Estos puts son la herramienta elegida por el equipo económico para impulsar a los bancos a desarmar Pases a un día emitidos por el BCRA (con los que respaldan los depósitos a plazo fijo de sus clientes) y comprar los títulos a mayor plazo que coloca el Tesoro, que son vistos en general como más riesgosos (más aún después del reperfilamiento de 2019). Funcionan como una especie de seguro de liquidez que pueden comprar los bancos para garantizarse que en el momento en que quieran deshacerse de los bonos del Tesoro esté del otro lado la autoridad monetaria como compradora. En diálogo con este medio, una fuente del sector bancario lo sintetizó así: “Si el humor cambia y los bancos se dan vuelta, el Central tendrá que salir a emitir para comprarles esos bonos. Y esos pesos que cobran los bancos al otro día vuelven a engrosar la cuenta de Pases que justamente se busca reducir. Todo regresa al punto de partida”.
Así, para 1816, estos puts resultan ser en la práctica “pasivos remunerados contingentes”. Sucede que las entidades financieras que hayan participado de las licitaciones del Ministerio de Economía y le hayan comprado un seguro de liquidez al Central pueden activar la opción de compra por parte de la autoridad monetaria de un día para el otro. Es por eso que la consultora que dirigen Adrián Rozanski, Mariano Skladnik y Martín Defilippo sostiene que, en caso de que eso se concrete, pasan a convertirse “inmediatamente en Pases pasivos”.
La estrategia monetaria
del BCRA
No se trata de un punto menor. Tanto por su magnitud como por el lugar que ocupa en la estrategia oficial. El fomento de la migración de los bancos a deuda del Tesoro vía emisión de puts es una de las herramientas claves que usa el tándem Luis Caputo – Santiago Bausili para reducir el stock de pasivos remunerados en pesos en términos reales. De hecho, semanas atrás, amplió el alcance de los seguros para títulos con vencimiento hasta fines de 2027 (antes iban hasta 2025). Las otras herramientas son: el freno a la emisión monetaria para asistir al fisco a partir del shock de ajuste fiscal, la licuación de ahorros mediante la reducción de la tasa de interés en un contexto de escalada inflacionaria y la dolarización de una parte de los pasivos del BCRA a través del BOPREAL.
Estos factores tuvieron como contrapeso la emisión de pesos para comprar dólares (alrededor de $5 billones) y para pagar los intereses de los Pases (por alrededor de $4,9 billones) pese a que estos se licúen en términos reales.
El saldo de esta política es que entre el 7 de diciembre y el 15 de febrero (último dato oficial disponible) el stock de pasivos remunerados en pesos del Central (antes Leliq + Pases y ahora fundamentalmente Pases) pasó de $21,4 billones a $29,1 billones. Si bien crecen en valor nominal, en términos reales implicó una caída cercana al 10%. También la licuadora dejó una fuerte contracción de la base monetaria en términos reales. Estos datos, que celebra el Gobierno en su afán dolarizador, se combinan con la compra de divisas (recesión y escalonamiento del pago de importaciones mediante), aunque las reservas netas siguen siendo negativas en alrededor de u$s5.500 millones.
Lo que no incluye ese panorama son los más de u$s6.000 millones colocados en el BOPREAL (el bono en dólares para los importadores con deudas comerciales), que representa un compromiso de pago de divisas a futuro y/o menor recaudación tributaria por el uso de una parte para el pago de impuestos. Tampoco considera los casi $10 billones de puts vigentes, que hoy figuran como pasivo del Tesoro pero que podrían catalizarse rápidamente hacia el BCRA.
“Esa deuda, si bien es del Tesoro, al tener puts es equivalente a estar colocada a un día y ser del Central. Ante un deterioro de las condiciones macro (y sobre todo de la convergencia fiscal) los bancos van a ejercer las opciones, apenas pagando un costo de 2% con respecto a la tasa de la última licitación, y van a volver a riesgo Banco Central puro (Pases)”, explicó Emiliano Anselmi, economista jefe de Portfolio Personal Inversiones, en diálogo con Ámbito.
Hoy por hoy, el mercado elige creer en la viabilidad del shock de ajuste oficial que licúa a velocidad récord los ingresos y los ahorros, y que ya impacta en el consumo, la actividad productiva y los niveles de pobreza. Así, convalida una compresión de la brecha cambiaria y una suba de los bonos soberanos, y contribuye a la estrategia monetaria oficial.
Aunque, según 1816, “hay dudas razonables” acerca de la sostenibilidad de este plan. Por un lado, señala que para que ello ocurra se necesita “que la gente sea muy paciente con el ajuste (algo difícil de predecir) y/o que el equilibrio fiscal no dependa solo de la licuación (y eso implica trabajar con el Congreso)”.
